律师观点投资并购中目标企业债务风险三阶
一、前言
并购中的债务风险问题，是令并购专业人士时常头痛的问题。债务风险又分为由或有负债带来的风险和隐性负债带来的风险。或有负债是指因过去的交易或事项可能导致未来所发生的事件而产生的潜在负债，或有负债的支付与否视未来的不确定事项是否发生而定。隐性负债是指未在企业的征信或财报上体现的负债，包括亲戚朋友间借款、非银行借贷机构借款、融资租赁等。
实际上，上述问题虽然棘手，但并非完全不能解决，本所律师将在过往执业经验的基础上，分析并购重组中三阶段债务风险控制机制。
二、债务风险的第一阶段控制—行业研究与外围访谈
首先，为把控目标企业债务风险，投资人应对拟尽调目标企业所在的行业有一定的了解。投资人通过阅读“同花顺”、“万德”等提供的行业分析报告，对行业基本情况和生产经营特点有一个总体把握。
另一种了解行业的方法，是研读A股市场、新三板市场同类企业的招股说明书、公开转让说明书、最新的年报或半年报等，尤其应获得此类企业上市或挂牌时发审委或股转系统要求券商、律所、会所答复的反馈意见，以及上述单位完成答复后的反馈意见回复。
上述材料，基本涵盖了该类企业的业务模式，和形成隐性负债及或有负债的可能事项。通过上述研究，可以使投资人明确后续外围访谈及尽调阶段把控债务风险的工作重点。投资人对该类行业有大体的把握后，如认为是该行业属于“深水区”，应谨慎进入或不进入。
其次，投资人应到目标公司所在地，在当地对上下游客户、政府部门、当地金融机构、担保公司、律师事务所、会计事务所进行访谈，尽可能充分的了解企业真实运营情况、实际控制人的全部情况。上述机构往往对处于当地的企业情况了解非常充分，通过他们来获取真实信息通常效率很高，例如上下游对于该行业是否存在授信及赊销情况非常了解。经过外围访谈后，如认为投资标的债务风险过高，投资人对此类投资标的应谨慎选择。
三、债务风险第二阶段控制—法律、财务联合尽职调查
1
联合尽调的重要性
在并购的尽职调查工作中，需要法律与财务专业人士协同配合，交叉验证，才能最大限度地发现债务风险点。例如：财务专业人士在审阅会计凭证的过程中，发现了诉讼费、律师费的支付凭证，但是目标公司披露的案件信息并未包含相应的情况，则可以就此发现是否存在潜在的诉讼情况，因此在第二阶段，法律和财务尽职调查应联合进行。
2
针对隐性负债的联合尽职调查
在尽职调查开始之前，投资人一般会获得目标企业的财务报表或审计报告，此时财务专业人士对上述资料进行粗略分析，可以从总体上把握企业的隐性负债情况。
财务专业人士如发现以下情形，应引起高度重视：目标企业与同行业企业相比人均产值过低、主营业务收入和总资产周转率过低、毛利率与销售利润率等指标过低、边际贡献小于固定的现金支出项目总额、经营性现金流为负数、需定期支付的工资、房租等刚性支出不能按期支付、存在融资租赁、有短借长投现象、执行多元化战略、短期内存在集聚性投资、实际控制人有赌博或吸毒等不良嗜好等，上述情况说明，企业盈利能力低下甚至亏损连年，营运能力不佳、增长乏力，或者因投资或企业战略原因导致资金短缺。以上情形有可能意味着目标企业在被收购前有为了提升估值而隐瞒负债，或者以表外负债补充营运资金的动机。
在发现疑点后，财务专业人士应对如下事项一一深入挖掘：
1是否存在其他应收款、其他应付款发生额大，期末余额大。“隐性负债”在财务报表中主要隐匿于其他应付账款科目，当然，如果控股股东以个人卡收款，则其他应付款科目也无法反映企业隐性负债。
2
经查验银行流水，是否发现有非公司或客户的往来款，且以大额整数形式出现，如有，则极有可能是由于企业资金周转不灵时的临时拆借。
3
财务账上有大量财务费用发生，利息支出与贷款规模不匹配，利息支出甚至侵蚀利润，全年企业借贷业务发生次数与借贷业务相关费用（如抵押物评估费）发生次数不匹配，就极可能有另外的借款事实存在。
4
登记在册的车辆或设备，目标公司无法说清其去向。此情形下，有可能该车辆或设备已经被抵押但未办理抵押登记，或已经被质押，或由于无法按期归回民间借款而被财产保全。
5
通过梳理历史沿革，查明资本公积形成的历史原因，许多隐性负债就隐藏于资本公积科目中。
6
计算3年内利润累积和显性负债之和，如果不足以支撑资产增加，说明另有负债资金进入经营系统。
7
目标企业财务人员流动频繁、超员配置、敏感财务资料与账套保密、特殊计算机拒绝访问，尽调人员应敏感对待。
8
要求提供企业与个人主要资产的原始凭证与证照，如果企业不能快速顺利提供，可能是用于其他隐瞒融资中。
法律专业人士就上述发现的疑点，配合财务专业人士询问企业对接人员，并要求其提供借贷合同、抵押合同、质押合同、抵押物评估合同等相关材料，逐一证实，如无法提供，则应考虑是否终止尽调。
此外，法律专业人士应设法获得经营性租赁、融资租赁、售后回租、来料加工等形成表外负债的协议，审查是否存在重大风险，并向财务专业人士提示上述风险。例如，实践中，一些融资租赁协议往往约定，一旦出现某一期租赁款延迟支付，其余租赁款均视为到期，如发生上述情形，目标企业将产生巨大的资金压力。
另外，高新技术企业透过策略联盟、合资经营、合伙与特殊目的个体（SPE）从事广泛的商业活动，这类活动很可能会形成企业的表外负债。在针对高新技术企业进行尽职调查时，律师应设法获得上述合作的战略框架协议、具体项目合作协议、投资协议等，判断可能的表外负债风险，必要时应走访目标企业合作伙伴。
3
针对或有负债的联合尽职调查
与上文同理，针对或有负债的尽职调查，应由财务专业人士与法律专业人士配合进行。
财务专业人士在获得财务报表后，应审查如下事项：
1首先审查附注中有没有关于或有负债的披露。当然，依据我国会计准则，极小可能导致经济利益流出企业的或有负债一般不予披露，此外在涉及未决诉讼、仲裁的情况下，如果披露全部或部分信息预期会对企业造成重大不利影响，则企业无需披露这些信息，可以只披露其原因。那么何为“极小可能”及“重大不利影响”，是由目标企业财务人员主观判断的。其次，即便达到披露的标准，目标企业也可能有意隐瞒，此时单纯依靠审查财务报表，仍很难发现或有负债风险的。
2
审查企业的应收票据项目。在附追索权的票据贴现业务中，如果银行未获付款，可以行使追索权，向汇票的前手进行追讨，要求支付汇票款项。财务专业人士应审查企业进行应收票据核算时使用的会计凭证，审查是否存在票据贴现，出票人是否有能力承兑或已经承兑，企业是否会承担偿还银行的责任等等，通过审查确认企业是否存在票据的或有负债。
3
审查应收帐款项目，确认是否存在附有追索权的保理业务发生。在上述业务中，借款企业在借款时，除以应收账款为担保外，还需按实际借款数据出具标据，如果作为担保品的应收账款中某一账款到期收不回来，银行有权向借款企业追索。因此，应审查企业是否要承担还款的风险，承担风险的概率有多大，是否构成企业的或有负债。
4
对企业的法律费用进行审查，并结合发票看是否存在未决诉讼，并且咨询或函证法律顾问和律师，要求其提供诉讼的预期结果和可能发生或有负债的金额。
此外，法律专业人士应予以配合，审查相关法务材料，具体如下：
1审查企业是否存在担保行为，预测被担保方不能履行其全部或部分责任，可能会带给目标企业的债务风险。
2
通过梳理历史沿革，审查注册资金是否到位。如未到位，在收购方成为新股东后，在目标公司与第三方的债务纠纷中，收购方将承担注册资金不实的股东责任。
3
对企业涉及诉讼情况进行审查。对于通过和解协议了结的诉讼，要确定和解协议的内容在程序、实体上均是合法、生效的，并且已得到切实履行。
4
对企业重大合同进行审查。
5
确定目标企业不存在偷税、漏税，欠缴政府规费情况。
6
对目标企业拖欠职工工资、社保、劳动保护等问题进行调查，并对解决问题所需费用进行预测。
7
环境保护方面审查，以确保目标公司在过去及未来一段时间内不存在潜在的环境保护方面的纠纷。
8
对近年来企业的理赔记录和消费者投诉记录进行审查，对目标公司将来可能面对的有关产品质量法和消费者权益保护法而产生的诉讼及潜在的损害赔偿金额进行预测。
四、债务风险第三阶段控制—交易设计
即便穷尽上述所有方法，投资人仍有可能遗漏重大风险点，因此有必要通过尽职调查完成后的交易设计进一步降低负债风险。交易设计主要分为交易结构设计、合同条款设计、交易进程设计。
1交易结构设计
本文所述的交易结构，包括资产并购、股权并购、新设公司并转让股权三种方式。以房地产企业并购为例，股权并购是指为了获得目标地块及其地上建筑物，而收购其所属公司股权的并购方式；资产并购是指直接收购该目标地块及其地上建筑物；新设公司并转让股权方式是指房地产所属企业将目标地块及其地上建筑物单独出资或合资成立新公司，之后由买方收购该新设公司股权。
相比资产收购，股权收购更有可能带来或有负债及隐性负债问题，而资产收购，除非该地块被抵押或查封，否则一般不涉及或有负债问题。然而，对于房地产并购来说，资产收购的税负要比股权收购高得多，最主要的是卖方要负担较高的土地增值税，而该税负有可能转嫁到买方。假定所投资、联营的企业并非从事房地产开发，且进行投资、联营的企业并非房地产开发企业的，对于这种情况，为了达到规避债务风险及减少税负的双重目的，可进一步考虑以新设公司并转让股权的方式完成交易。
需注意的是，最高人民法院曾颁布的《关于审理与企业改制相关民事纠纷案件若干问题的规定》第七条规定：企业以其优质资产与他人组建新公司，而将债务留在原企业，债务人以新设公司和原企业作为共同被告提起诉讼主张主张债权的，新设公司应当在所接收的财产范围内与原企业共同承担连带责任。此条对资产并购提出限制，应引起并购方的充分重视。
2
合同条款设计
1陈述与保证条款
陈述与保证条款就是要求交易对手，对定价基准日以前，目标公司现存的财务状况和法律状况，在投资协议中予以陈述，并对陈述内容的真实性、完整性、充分性作出保证。陈述与保证条款都会设定一定的期限，一般为股权交割日完成之后的6-36个月。
需要特别注意的是：
第一，在对债务风险的责任期限作出限定时，应注意除外情形，如因担保发生的或有债务，由主债务的期限决定，企业被司法机关及行政机关追责发生的或有债务，由这些机关是否或何时发现决定，而不受合同约定的责任承担期限决定。
第二，交易过程中，可能存在未实际达到“交易前提”的情况下，受让方为了项目落地，仍然支付了交易对价或进行股权过户。在此情况下，根据过往判例，受让方在支付价款后，再以未达先决条件主张出让方承担违约责任的，将不被法院支持。建议对于可能影响受让方支付价款调整或支付、受让股权后受让方正常行使相关权利或对未来可能对项目存在影响的事项，表述于承诺条款中，而不应纳入“交易前提条款”。
第三，作出承诺与保证的为交易对手，即目标公司的股东，而非目标公司，否则一旦涉诉，买方可能会败诉。
2
“先租后买”条款
在存在对目标企业缺乏足够的信息情况下，投资人为规避或有负债或隐性负债的风险，并购企业可以采用租赁方式，获得目标企业的使用权，但不拥有控制权，目标企业仍作为独立法人对外独立承担一切法律责任。而并购企业通过与目标企业签订租赁合约，支付给目标企业相当于企业价值的一定数额的现金，或其他现金等价物，以获得目标企业的资产、设备和员工的使用权。在租赁合同到期时，大部分债务风险基本已经暴露，投资人可以选择结束合约，也可以选择购买目标企业，实现所有权和控制权的转移，从而实现真正意义上的并购。
在设计上述相关条款时，甚至可以嵌入一定的类看涨期权条款，即租赁期结束后，如企业达到一定的估值，则买方有权以低于该估值一定百分比的价格收购目标公司，以上述价格收购时，应扣除前期租金。
3
回购条款
为保障买方利益，可以在投资协议中嵌入类看跌期权的卖方回购条款。本所律师曾代表某并购基金与某一目标企业谈判，最终敲定的方案为，在并购完成后一定的期限内，如因债务风险爆发达到一定的数额，则原买方有权以债务风险爆发时点高于“企业估值”数额向原卖方回售股权，原卖方承诺收购。
4
其他条款
除上述条款以外，常用于保障买方免收目标企业债务风险的条款还有合同解除条款、违约条款、对赌条款、原股权保留部分股权并质押给买方条款、第三方担保条款、分期支付条款等，由于在实践中上述条款经常被使用，故不再赘述。
参考文献
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