久期策略在银行理财产品投资中的应用研究

久期策略在银行理财产品投资中的应用研究

引言

如果权益投资好比寸土必争的激励巷战，那固定收益类投资就好比讲究攻防转换艺术的宏大阵地战。而设计固定收益类组合期限就是一门攻防转换的战略艺术，需要综合平衡收益、流动性、风险等多方面要求。合理的期限设计不仅能够有效满足组合流动性管理要求，更能够有效契合市场走势，为组合获得票面利息之外的超额回报，并控制组合净值波动风险。据统计，在回报率排名前列的债券型基金中，非利息收益占投资总收益之比普遍超过20%，而其中通过合理设计组合期限，有效把握市场走势带来的收益占据绝大部分。在本文中，笔者通过对投资组合期限的重要表征指标——久期进行着重分析，探讨久期策略在银行理财产品投资过程中的运用。

一、久期的定义和作用

（一）久期的定义

在债券投资中，按照息票种类可分为零息债券和附息债券。零息债券以贴现形式发行，在到期日按面值一次性支付。附息债券定期支付利息，在到期日按面值支付本金。对于零息债券，未来现金流集中在单一时点，故剩余期限可以准确测度投资期限。附息债券未来现金流并非完全集中于单一时点，因此仅以剩余期限无法准确反映投资期限。因此，在投资过程中以债券未来各期现金流发生时间的加权平均值来测度投资期限，也即久期的概念。具体公式如下：

其中：C为每期支付的利息，A为面值，P为债券的价格，y为债券的到期收益率。（1.1）反映了债券现金流的加权期限，而权重则为当期现金流折现值占债券价格的比重，也称为麦考利久期。对于附息债券而言，久期小于剩余期限。

（二）久期的作用

如果仅仅运用久期大致测度一下债券现金流的平均回收期限，那就有些大材小用了。我们知道债券的价格等于未来所有现金流的贴现值之和，即：

Ci为第i期的债券现金流（含面值），（1.2）式左右两边关于y求导，即测算y的变化对于P的影响，可得：

这样就通过久期搭建起债券价格变化和到期收益率变化之间的一座桥梁。更进一步引入修正久期，如下：

这样就进一步明确到期收益率变化与价格变化之间的线性影响。

因此，久期不仅仅反映了债券未来现金流的加权回收期，更反映了债券价格变化对于利率变化的敏感性，这一点在债券投资分析中大有用武之地，因为通过久期可以便捷的计算市场利率变化对于所投债券的价格的影响，而避免纷繁复杂的计算。

（三）久期的影响因素

1.其他因素不变，票息率越高，附息债券的久期越短。因为票息率越高，债券早期现金流现值占比越高，使得现金流发生时间的加权平均值越低，即久期越短。

2.其他因素不变，到期收益率约高，附息债券的久期越短。因为到期收益率越高，债券后期现金流现值占比越小，现金流发生时间的加权平均值越低，即久期越短。

（四）久期的应用指标

通过对久期进行相关变化，可以衍生出一系列个性化久期指标，构成久期的“家族”，用于在债券投资中进行针对性分析。

1.美元久期

美元久期将利率波动对债券价格波动的“变化率”转换为“变化金额”，使得敏感性更加直观。通过美元久期可以直接测度组合盈亏金额的波动。此外，美元久期不仅可以应用于美元债券，各币种债券均可以运用。

2.组合久期

在实际操作中，一个债券投资组合往往不仅只有一只债券，是多只债券的组合。投资组合也有久期，衡量组合现金流的平均回收期以及组合对于利率波动的敏感性。投资组合久期等于组合中各只债券修正久期的加权平均值，权重为各只债券的市值占组合总市值的比重。

组合久期在债券投资中更具实际操作价值。

3.关键年久期

在一个债券投资组合中，各只债券的剩余期限不尽相同，可能均集中在中期附近（子弹型结构），可能集中分布于短期和长期（哑铃型结构），也可能各个期限均有分布（阶梯型结构）。而如果运用组合久期来测度利率对于组合价格波动的敏感性，是需要以收益率曲线平行移动为前提假设的，即长、中、短期利率变动幅度相同。而在现实中这个前提假设往往很难实现，因为市场收益率曲线会根据基本面、政策面、资金面的变化呈现不同形态的变化，例如，在经济衰退期往往出现长期利率比短期利率下行幅度更大、期限利差收窄的“牛平”走势，在经济复苏期往往出现长期利率比短期利率上行幅度更大、期限利差走阔的“熊陡”走势。因此，以单一组合久期来衡量组合对于利率的敏感性难免有失偏颇，就需要引入关键年久期的概念。

关键年久期是指在收益率曲线中，一些关键期限市场利率波动对于资产或资产组合市值的影响。常用的关键期限包括1年、3年、5年、10年等。单一关键期限利率移动也会连动影响周边其他期限利率，通常设定这个影响是线性递减的，收益率曲线平行的移动相当于各个关键年利率同时移动，因此，各个关键年久期之和近似等于组合久期。

通过关键年久期的分析，可以对收益率曲线的形态变化进行精细化分析，这里的收益率曲线形态变化不仅包括平陡变化，也包括凹凸变化等，可以通过相应期限的关键年久期计算形态变化对于资产组合市值的影响。

需要说明的是，关键年是需要事先确定的，不同的关键年定义会导致不同的关键年久期。例如，对于同样一个资产组合，以1年、5年、10年作为关键年，和以1年、3年、5年、7年、10年作为关键年，得出的1年关键年久期是不同的。显然，对关键年期限越做细分，则最终对于资产组合价值敏感性测算的精度越高，但是计算的工作量也越大，对收益率数据来源的要求也越高。

4.利差久期

在债券投资过程中，有时不仅需要

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