干货姜超中国经济需求的分析

来源｜姜超宏观债券研究ID：jiangchao

1、经济走势分析

投资、消费、净出口在经济学的角度叫做支出法，这是我们对美国经济研究的基础，而中国的经济研究通常会把产业分析放在首位。那为什么要做产业的研究呢？首先我们来看一下，如果利用支出法来研究，能够得出什么结论。

1）地产主导中国投资

08年的惨痛教训。首先我们来看一下投资，我们都说中国经济是靠投资驱动，但可以发现，这一点理论上是成立的，但在数据上好像没有那么明显。我们发现在中国，投资增速和经济增速好像没有直接的相关性，这是一个直观的印象。这一点对于我整个研究生涯的触动特别大，我05年入行，08年独立做研究，然后按照学校里面学的东西就开始依葫芦画瓢。当时研究经济就发现投资数据很好，08年上半年的时候投资增速特别好，包括一会提到的08年上半年的消费表现也很好，所以我们就说经济也会很好，结果经济一路下滑，股市一路跌到了多点。那年给我的印象就很深刻，因为你发现所有的研究都白做了，所以说在中国和在美国做研究是不一样的。

数据要分清真假。这背后有很多种解释，不一定哪种是对的。第一种解释，就是我们的数据并不是为大家服务的，我们的统计数据对上不对下，它不是为我们负责的，不能说我投资研究做错了是因为数据错了，只能怪自己水平不行。所以说中国很多的数据需要双重检验，可以接受这些公开的数据，但是要去验证哪些数据是真正准确、真正有效的，要为自己的数据负责，因为没有人会为你负责。

结构分析很重要。第二个解释就是很多数据要拆开来看，比如投资本身是一个综合指标，这个指标本身是有结构的。美国投资包括三大块，而中国投资的结构跟美国有点不一样，我们的三大块是制造业投资、基建投资和地产投资。我们把投资分拆之后研究，会发现有这样一个相关性的结果：就是中国的总投资和经济是微弱的正相关，基建投资和经济走势负相关，制造业投资、地产投资和经济的是显著的正相关。很多经济总量指标其实掩盖了结构的变化，所以说一定要做一些分拆和解构。

制造业投资持续下滑。我们再来看一下具体的各项投资数据，比如说我国的制造业投资。在过去的几年里面，由于产能过剩，它一直是在往下走的，这也是过去经济下滑的一个重要的原因。现在很多人在期待新一轮设备投资周期启动，但是大家有没有想过，如果真的启动了制造业投资，那岂不是意味着新一轮过剩产能的出现？

基建投资和经济负相关。而基建投资和经济是一个明显的负相关关系，08年这一点就很明显，为什么08年当时我们搞错了，因为08年的时候政府很早就开始启动了基建投资，所以把总投资增速也带起来了，但其实基建投资是独木难支的，因为它很难抵挡全球经济下滑的冲击。所以说基建投资主要反映的是政府的力量，经济不好的时候它就会起来。但其实政府主导的基建投资是反人性的，在经济好了之后它就会掉下去。大家很多人反映今年的PPP建设低于预期，其实也在于经济稳定之后政府开始排查政府债务风险，减少了支出力度。

地产投资影响最大。最后一个是地产投资，我们发现到目前为止，地产投资是决定中国经济的一个最重要的力量。去年以来我们的经济出现了反弹，也是因为地产投资在底部出现了一个显著的回升，而且在今年以来增速保持稳定，从历史来看地产投资在投资三大块当中的影响是最大的，因为它和经济的正相关性最为显著。

存货投资决定短期。另外还有一个投资叫做存货投资，属于最重要的短周期，因为经济的短期变化往往体现为存货的变化，经济好的时候企业库存开始下降，而经济不好的时候库存开始积压。

但在中国和美国对存货研究有点不一样，美国GDP当中就有存货的数据，但中国没有明确的存货总量指标，只有在工业数据和制造业PMI当中有一些存货相关的数据，而更多的存货数据主要通过行业层面的观察来了解。

比如说16年中期经济回升的一个重要背景是当时的工业产成品库存增速、行业层面钢铁、煤炭库存都处于历史的最低位，所以存货周期自然就启动了。而当前虽然钢铁库存很低，但煤炭库存并不低，而工业产成品库存增速已经回升至相对高位，说明库存周期的动力远比不上去年。

综合看来，中国的投资里面最核心的指标就是地产投资。

2）汽车主导中国消费

再来看一下中国的消费，消费的增速指标在08年也是非常的不靠谱。08年上半年不光是投资好，消费增速也是特别好，所以08年给我的印象就是我们的很多数据都要重新检验下。

社零总额存在误差。那消费数据到底有什么问题呢？其实中国有两个消费数据，一个是叫社会消费品零售总额，另外还有一个消费指标叫做限额以上的零售总额。这两个指标有什么区别呢？就是限额以上的零售主要是包括万以上的商户，这个数据大家可以认为是一个真实的统计数据，而社会消费品零售总额数据，它包括了一些万以下的商户，我们的统计局也不是神仙，对这部分数据它也就只能去抽样，但是抽样调研的话，就肯定会有一些误差。

限额以上零售更准。所以说比较准确的消费指标是限额以上的零售，而这个指标它是有明确结构，其中有一半是耐用品，包括汽车、家电、家具、通讯器材等；另一半是非耐用品，包括食品、医药、服装等等。

汽车消费影响最大。在中国的消费结构里耐用品和非耐用品大概是一半对一半。但是有一个现象值得注意，就是耐用品里面有2/3都是汽车，所以说整个消费的走势和汽车的消费走势是高度相关的，要密切







































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