投资干货公私之分细数可交换债应用之

来源：中国资本联盟

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随着监管部门逐渐收紧政策，资产荒愈发严重，在这样的背景下，私募EB迅速崛起。

私募EB之所以备受追捧，一方面它对发行人无评级要求，且能让股东“悄无声息”地减持股票，另一方面，对投资者而言，业内人士认为，投资私募EB不仅可以获得稳定的利息收益，还能够得到价格远低于可转债和公募EB的换股权，这恰恰是固收投资者获得超额收益的有限手段之一。

为何近年来私募EB升温明显，为了回答这个问题，我们首先要先了解私募EB究竟是何物？

一、私募EB是什么？

私募EB是以非公开方式发行的可交换债券（ExchangeableBond/EB）。可交换债券是指上市公司股东发行的、在一定期限内依据约定条件可以交换成该股东所持有的上市公司股票的公司债券。

可交换债券实质上是内嵌买入期权的含权债券，与一般债券的本质区别体现在内含换股条款。若投资者选择换股，则发行人可完成股票减持；若投资者选择回售，或发行人选择赎回，则发行人完成了低息融资。

（图片来自海通证券研报）

具体来看，可交换债券与一般债券的主要区别在于条款设计，即在换股条款、赎回条款、回售条款以及下修条款。

换股条款方面，换股价格通常高于标的股票的当前价格，换股价格越低，标的股票价格越容易达到目标价位，生效时间越短，投资者越早能够选择换股。

赎回条款方面，触发赎回条款的标的股票价格基本上确定了该债券的最大收益区间，该价格相对于换股价格的溢价率越高，投资者的最大收益越大；执行赎回时债券价格越高，投资者获利空间越大。该条款意在保护发行人利益。

与赎回条款相对应的回售条款意在保护投资者利益，在股价远远低于换股价格时触发。若发行人不接受回售，则触发下修条款。

下修条款意味着在股价在一定程度上不及换股价格时，发行人有权向下修正换股价格。若执行下修条款，将有利于持有该债券的投资者。

此外，可交换债券与可转换债券也存在一定程度的区别。

可交换债券的发行人是上市公司股东，而可转换债券的发行人必须是上市公司本身；

可交换债的换股对上市公司的总股本并无影响，是债券与股东持股的交换，而可转换债券的换股将增加上市公司的总股本，是将债券转换为新增股本。[2]

二、私募EB与公募EB有何区别？

根据发行方式的不同，可交换债又可以分为公募EB和私募EB。相比公募EB，私募EB的主要特征在于对发行人无评级要求，也无盈利和净资产要求，适用监管规则也有差异。

从流动性来看，私募EB流动性远不及公募EB。私募EB仅能够在沪深交易所和机构间私募产品报价与服务系统上市，其流通转让也仅限于沪深交易所综合协议交易平台、上交所固定收益证券综合电子平台以及机构间私募产品报价与服务系统之间，且持有者在人以下。

三、目前的私募EB市场有何特点？

从发行规模和价格来看，存量规模高于公募EB（亿元）以及可转换债券（亿元）；三季度发行量大增，以亿元的总规模创下历史新高，单只规模增加，但不及公募EB。此外，发行人续发行为较为普遍。

从发行人角度来看，目前私募EB多由民企和大股东发行，与国企相比票息更高，也有12%由二股东发行，第三和第四股东各发行过一只；多数无评级，以质押担保增信，约30%的私募EB则增加不可撤销的连带责任担保。

从上市地点来看，在深交所上市的占58%，上交所上市的为25%，其余17%则在机构间私募产品报价与服务系统上市。

从私募EB本身来看，票息区间在1%~10%，总体而言票息呈下行趋势，一季度平均票息为6.25%，三季度则跌至3.85%；期限大多在2年或3年，分别占38%和46%；换股期多在6个月后，少量在12个月之后，但也有在30个月后的；换股溢价率差异显著，初始换股溢价率区间在-10%~93%浮动。

四、发行人为何发行私募EB？

具体来看，与大宗交易减持相比，通过发行私募EB实现减持套现不受证监会18号文（大股东及董监高在6个月内不得减持）限制，能够变相实现提前减持的资金回收，并且不影响公司形象。出于此目的发行的私募EB通常为偏股型，一般来说票面利率较低，折价或低溢价发行，换股期前下修条款也是重要特点。具体特点如下图所示：

（图片来自光大证券研报）

与股票质押融资相比，通过发行私募EB的融资成本较低、质押率较高，期限也更长。发行目的为低息融资的私募EB通常为偏债型，一般来说票息利率较高，高溢价发行，换股期前赎回条款也是重要特点之一。具体特点如下图所示：

（图片来自光大证券研报）

海通证券姜超等指出，投资者应根据发行人的需求

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