中信建投有色2019年投资策略报告优
摘要
寻找细分行业α，决胜供需矩阵第一象限受到国内外宏观经济不确定性和房地产后周期影响，明年有色金属行业下游需求偏弱，商品价格下行风险较大。但细分行业和领域受到各自产业周期不同导致实际供需格局迥异，蕴含着较大的投资机会。稀贵金属以黄金为代表，面临全球经济风险上升，美元加息预期转弱局面，投资需求大增，未来价格上行预期强烈。而能源金属下游消费相对集中，如果仅靠新能源汽车行业带来的增量，短期需求增长速度难以消化上游供给出现爆发式增长，未来钴锂镍供给充裕短期价格有一定下行压力。工业金属基本面走势分化，铜锌锡供给各有瓶颈，强弱不一，所处阶段也不同，价格表现将会相对抗跌。未来增量预期较低的铜、锌、锡、稀土，价格明显受到支撑。铝价已不断逼近现金成本，继续下跌空间有限。全球经济风险上行，黄金配置价值凸显宏观经济弱势震荡阶段，黄金是首当其冲的最佳投资标的。新兴市场国家PMI与美国经济走出交叉行情，在税收政策边际效用减弱和贸易单边政策影响下，美国经济独木难支，可以看到美联储加息预期明显转势，未来黄金投资需求将大幅上升，直接推动黄金价格进入牛市区间。相关标的：紫金矿业铜矿增速放缓，供需缺口扩大，铜资源抗跌性最佳行业供需矛盾最为显著的行业是铜上游矿山资源，因新建项目投产减少，铜矿产能增速在年后骤降，预计全年产量增速低于1.8%，但下游铜冶炼扩张迅速，TC年度长单下行至80美金，铜供给短缺基本确立。在有供给瓶颈支撑的铜产业基本面上，中长期铜矿资源企业利润可期。铜资产在弱势中抗跌性较好，如果需求反弹，低库存的状态下，价格弹性也将显现。相关标的：紫金矿业、西部矿业锌冶炼产能零增速，加工费急升，利润迎来拐点锌冶炼因前期深度亏损导致资本开支减少，明年新建项目零增速，明年后两年均为冶炼产能空窗期，但需求仍会小幅增加。今年三季度以来加工费从30美金急升至美金，冶炼企业从亏损转为盈利，预计明年加工费仍将保持高位并尝试攀升美金高位。纯锌冶炼企业利润弹性将得到释放，业绩迎来阶段性拐点，受国内环保趋严影响，预计本轮盈利持期较长。相关标的：株冶集团以下为报告全文
优选铜金资源保值把握锌冶炼利润拐点年有色观点：优选铜金资源保值，把握锌冶炼利润拐点
周期下行压力显著，三季度商品价格回调利润承压
宏观经济周期下行确立，有色金属整体价格难以避免跟随工业品进入弱势下跌区间，有色行业企业毛利润率连续3个季度下滑。年四季度出现的原油、钢铁价格快速下跌带动整体大宗商品悲观情绪，基本金属跟随走弱，进一步压缩企业利润空间。回顾最近十年中8年、年两次宏观经济下行年份，工业金属均跟随PMI及GDP增速出现明显下行，彼时企业利润也受到重大影响，出现十年来仅有的两次行业销售净利润转负，有色行业资产价格随之下行，整体商品和股价的周期性较为明显。目前来看，国内经济受房地产销售及投资增速下滑影响，下行压力较大。最新11月统计局口径的中国制造业采购经理指数(PMI)为50.0%，较上月小幅回落0.2个百分点，处于临界点，为年7月以来最低值。
但我们可以发现，有色金属部分品种表现坚挺，如黄金、铜等相关标的，即便在有色商品普跌行业指数下行之时，今年黄金、铜和铅锌板块跌幅较小，给出一定相对收益，资产保值效果凸显。预计明年也将在未来在弱势周期中，走出独立行情。我们认为有色行业中有供给瓶颈的品种和细分领域，在未来供需偏紧的支撑下，将跑赢整体工业品价格，在宏观经济的弱势周期中贡献出更多的投资机会。
图表1：历年有色各品种价格指数变化
图表2：有色商品价格与对应板块价格变动
寻找细分行业α，决胜供需矩阵第一象限
我们依然将有色行业各品种分为稀贵金属、能源金属和工业金属，分开看有色行业，工业金属、能源金属、稀贵金属面临不同的供需格局和迥异的基本面。稀贵金属以黄金为代表，面临全球经济风险上升，美元加息预期转弱局面，投资需求大增未来价格上行预期强烈。而能源金属下游相对集中，新能源汽车行业需求孤掌难鸣，但上游出现爆发式增长预期，未来钴锂供给充裕短期价格下行压力巨大。而镍行业供给由于印尼镍铁产能密集扩张，-年原生镍供给出现大幅增加，明年预期增速更是达到9.6%。需求方面同样面临宏观经济拖累，其价格失去支撑，下跌趋势确定。工业金属内部各品种及环节走势分化，铜锌锡供给各有瓶颈，强弱不一所处阶段也不同，价格表现将会相对抗跌。但未来增量预期较低的铜矿、锌冶炼、锡、稀土，价格明显受到支撑，电解铝价格已不断逼近现金成本，继续下跌空间非常有限。所以可以看到这些品种近期出现背离工业品快速下跌的震荡走势。
为了更好的量化和观测有色行业各品种供需之间的强弱关系，我们拆分有色行业各品种的上下游，使用我们预测的明年有色金属行业各主要品种供需增速，制作有色行业供需矩阵图，可以在明年弱势周期错综复杂的供需背景下，找到各细分行业供需出现拐点时逻辑蕴藏的投资机会。通过供需矩阵图我们可以看到，位于第一象限的细分行业及品种，在未来一年中具备相对低供给-高需求的良好基本面，是高价值的多头领域。黄金是首当其冲的最佳投资标的，在美联储加息转势的局面下，黄金投资需求将大幅上升，直接推动价格进入牛市区间。行业供需矛盾最为显著的行业是铜上游矿山资源，铜矿产能增速骤降，预计全年产量增速低于1.8%，但下游铜冶炼扩张迅速，在有供给瓶颈支撑的铜价上，铜矿资源企业利润可期。此外锌冶炼受到环保和自身前期深度亏损导致资本开支减少，明年后两年基本没有新增产能，纯锌冶炼企业利润弹性将得到释放。
而反观第三象限的品种，具有相对高供给-低需求的基本面，是市场看空的集中领域，相对应短期企业利润和经营压力也较大。另外第二显现的钴和锂，虽然供需上由于上游供给大幅增加处于劣势，但其供需双增的高成长依然值得投资者
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